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江超:为什么左、右A股的M1价下跌?我们什么时候才能再次看到底部?

  • 云顶国际
  • 2019-05-14
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简介随着2018年的临近,回顾过去的一年,债券市场已经走出了牛市,而股票市场是一个大熊市,这实际上是经济衰退期间典型的资产价格表现。&nbs

    随着2018年的临近,回顾过去的一年,债券市场已经走出了牛市,而股票市场是一个大熊市,这实际上是经济衰退期间典型的资产价格表现。

    谁来决定是买还是卖,经济还是货币?

    是因为经济真的陷入衰退吗?的确,市场担心19年的经济衰退,但18年的经济本身并不是一场严重的衰退。直到第三季度,国内生产总值仍稳定在6.6%左右,通货膨胀率保持在2%以上,工业企业利润在前10个月增长了10%以上,这实际上是相当不错的表现。

    核心效应可能是货币紧缩。

    债券牛市的出现是由于货币紧缩。在过去的18年里,各种货币融资的增长率持续下降。货币紧缩使经济和通货膨胀趋势下降,利率中心的下降趋势导致债券牛市。

    过去,A股市场有一句名言“M1必须买卖”。股票市场起伏的直接原因实际上就是没有货币,M1是代表货币多而货币少的重要货币指标之一。历史数据表明,2000年至2014年的15年间,M1增长与上证综指的相关性高达0.33。仅仅15年后,M1与上证指数的相关性就变为负,市场不再关注M1的变化。然而,过去18年间,M1增长率急剧下降,股市同期也急剧下跌,这表明货币对金融资产价格的影响可能正在回归。

    因此,为了理解资产价格的未来走势,有必要研究货币增长的原因和趋势。

    M1增长率急剧下降,接近历史低点。

    11月份的经济和金融数据已经全部公布。在所有的数据中,狭义货币M1的增长率急剧下降引起了人们的极大关注。

    11月份M1的增长率降至1.5%,仅高于过去30年中1月14日的历史最低值1.2%。而M1在当时的低生长速率主要与春节错位引起的高碱度有关。在消除了春节的影响后,M1的当前生长速率应该是最低的,因为数据是有效的。

    回顾过去M1增长的表现,存在周期性波动。在过去的30年里,M1的增长已经达到七个周期的最低点。2008年之前的5个M1底部都在10%左右,而11年和15年的两个M1增长率都在3%左右。这一次,M1的增长打破了之前所有周期的底部。为什么M1的增长下降了这么多?未来什么时候有希望见底?

    从经济衰退中走出来?解释能力有限!

    金钱是经济运行的血液。对货币增长率下降的直观解释是经济在下降,所以每个人都没有钱。这个原因在过去是货币贬值的一个很好的解释,但只有最近的一个是不令人信服的。

    由于M1增长率是一个月度指标,而代表月度经济趋势的最佳指标是工业增加值的增长率,因此我们分阶段测量了M1增长率与工业增加值增长率之间的相关性。第一阶段是1990年至2014年,其中两者之间的相关性高达0.59;第二阶段是15-现在,在此期间两者之间的相关性为零。

    也就是说,在2014年之前的25年中,确实,经济复苏伴随着货币的上升,而经济衰退伴随着货币的下降。然而,当前一轮货币增长的大幅波动似乎与经济没有什么关系。3月15日至8月16日,M1的增长率由3%提高到25%,同期工业增长率稳定在6%左右。从8月16日到现在,M1的增长率从25%下降到接近于零,同期工业增长率保持在6%左右。

    那么,这一轮的经济变化是不是由于供给方的改革,所以经济变化不大,但价格变化较大,从而导致货币增长率的变化?本轮价格变化最明显的是PPI,但我们估计过去10年M1和PPI之间的相关性仅为0.13,本轮PPI的下降始于3月17日,M1早在8月16日达到高峰,这表明对当前一轮货币增长下降的价格解释也是有限的。

    企业生存正在下降,现金流处于压力之下。

    其次,我们试图从狭义货币的构成来理解这种变化的原因。

    在我国,狭义货币M1主要由现金和企业活期存款两个部分构成,企业活期存款占80%以上,可以认为M1代表企业活期存款。

    过去两年,M1增长急剧下降,这与活期存款增长急剧下降相对应。M1中的现金从16年前开始以两位数增长,但是企业活期存款的增长率已经从最高29%下降到目前的1.3%。活期存款是企业可以随时使用的资金,表明企业现金流量在过去两年中急剧恶化。

    我们利用上市公司的数据计算企业的现金流量,并选取非金融企业作为样本,对季度末的现金和当量增长进行测算。我们发现,在16年的第三季度,现金余额的峰值增长率为28.6%,这与当时企业的活期存款增长率非常接近,而且几乎是同时的。近两年来,上市非金融企业的现金余额增长率持续下降。到今年第三季度,增长率已经下降到7%,基本与活期存款增长率的下降相同。

    因此,所有数据都表明过去两年中企业现金流量显著恶化,这应该是M1持续下降的主要原因。

    影子银行的兴衰以及企业融资的兴衰。

    为什么16年后企业现金流突然恶化?回顾过去几年,影子银行的发展和监管实际上是中国金融市场变化的主线,也是影响企业融资状况的核心原因。

    在金融危机之后,我们发现几乎所有的危机都与银行有关,所以巴塞尔协议就是为了限制银行的信贷行为而诞生的。2012年以后,我国开始实施《巴塞尔协议III》,商业银行的信用受到严格的资本约束。为了避免资本管制,影子银行应运而生。

    根据《巴塞尔协议》,银行的每一笔贷款都占用了它的资本,所以即使银行想借钱给房地产企业,如果资金用完了,它也不能借钱。但是,如果银行向金融机构提供贷款,则存在一个漏洞,因为中国金融机构违约的风险很低,所以银行向金融机构提供贷款不会占用很多资金。因此,我们发现,银行可以先向其他金融机构放贷,然后通过其他金融机构向房地产企业放贷,从而规避资本管制,这是众所周知的渠道业务的原则。

    中国影子银行的核心是渠道业务,即非银行金融机构作为渠道帮助银行向外部形式提供信贷。其中,信托公司、证券资产管理公司和基金子公司是最著名的三大渠道。从14年底到16年底,信托公司的规模从14万亿增加到200万亿,证券资产管理公司的规模从8万亿增加到17.8万亿,基金子公司的规模从6万亿增加到16.9万亿。

    渠道业务实际上在银行报表中留下了痕迹。银行的资产通常属于实体信贷,包括对居民、企业和政府的债权。但在15年和16年间,银行对金融机构的债权迅速扩大。14年末,银行对金融机构的债权总额约为40万亿元,16年末,银行对金融机构的债权总额已达6亿元。

    13年来,中国的影子银行蓬勃发展,尤其是15年和16年,这与本轮M1增长大幅反弹相对应。

    17年后,我们迎来了金融去杠杆化。新的资本管理规定相当于关闭影子银行。结果,各种渠道业务都缩水了。其中,基金子公司总规模在166年第三季度达到顶峰,证券资产管理公司规模在177年第一季度达到顶峰,信托公司总规模在177年底达到顶峰。17年初,银行对金融机构的债权达到最高峰,达到约60万亿元。

    因此,影子银行的兴衰应该是这一轮企业现金流量变化的主要原因。其15年和16年的巨大发展使得当时企业部门的现金流量大大提高,而17年后的收缩使得企业部门的流动性继续收紧。

    增加对私营企业的贷款,发展直接融资。

    因此,如果影子银行的萎缩是当前企业流动性收紧的主要原因,那么未来提高企业流动性的关键是帮助企业寻找新的融资渠道来对冲影子银行萎缩的影响。

    中国央行行长易纲在最近关于中国货币政策框架的讲话中提到,通过信贷、债券和股票的“三箭”支持实体经济。

    第一个箭头是.。通过增加再贷款和再贴现,调整宏观审慎评价的参数,商业银行可以支持民营企业和小微企业发放更多的贷款。

    第二个箭头是公司债券。鉴于目前民营企业债券发行不畅,设计民营企业债券的融资支持工具等同于确保民营企业债券的发行,从而可以发行民营企业债券。11月份,民营企业发行债券总额达到全年新高2344亿,到期后净发行额超过500亿。去年11月,公司债券发行总额超过3000亿,基本抵御了影子银行的衰退。

    第三个箭头是股权融资。研究建立民营企业股权融资支持工具,缓解股权质押风险,稳定和促进民营企业股权融资。

    关键在于资产负债表内的信贷和公司债券。虽然18年前的11个月期间新增贷款15万亿,比去年同期增长约2万亿,公司债券增长2万亿,比去年同期增长1.6万亿,但信托贷款比去年同期减少了2万亿元,缩水了近5万亿元。整体而言,企业流动性继续萎缩。

    但展望19年,即使影子银行继续萎缩,只要下降速度保持不变,或者萎缩2万亿,那么从年度来看,也不会有任何拖累。如果信贷和企业债券都能保持现有规模的适度增长,也就是说,假设企业债券的净发行额超过3万亿元,而额外信贷额仍保持在15万亿元,那么影子银行萎缩的影响就可以抵消,这样新社会财政的总额就可以抵消。ceg可以反弹,社会金融均衡的增长率有望反弹,从而带来企业流动性的改善。

    如果资金仍然宽松,减税是有希望的。

    因此,中央银行提出的三个箭头实际上是为了提高企业部门的流动性。因此,我们认为,货币政策和财政政策也将有相应的协调。

    在货币政策方面,我们认为宽松的货币政策仍然是主要的基调。

    为了增加信贷,中央银行将继续在数量和价格方面提供支持。在数量上,我们相信中央银行今后将继续降低基准水平,提高银行放贷能力,同时增加再贴现和再融资配额。

    在价格方面,随着美国加息的结束,其对国内利率的限制将会下降,而中央银行将继续引导货币利率下降。19年来,公开市场招标利率有可能再次下降,这将导致以市场为导向的票据、债券等融资需求的上升。在基准利率方面,为了防范房地产泡沫的风险,降低利率的可能性不大,但随着市场利率的下降,商业银行会自愿降低其独立贷款利率,以提高信贷需求。

    在财政政策方面,减税和减费是有希望的。

    目前,广义货币的增长率仍稳定在8%,而狭义货币的增长率仅为1.5%。其中,广义货币包括居民存款、政府存款、金融机构存款和企业存款四种,狭义货币主要是企业存款,这说明不是每个人都缺钱,而是企业部门缺钱。

    因此,为了提高企业部门的流动性,除了为企业提供资金外,另一个重要途径就是财权。通过减免税费,将金融存款转化为企业存款,从而显著提高企业的流动性。

    回顾过去18年活期存款的变化,下降主要发生在头5个月。事实上,经过5月份增值税1%的降低,企业的活期存款绝对额已经反弹。因此,如果我们进一步加大减税力度,如明年初将增值税减税1万亿元以上,只要未来企业的活期存款增长率能够反弹,预计M1增长将在19年反弹。

    一般来说,过去两年国内资产价格的急剧变化不仅是由于经济衰退,而且与金融去杠杆化导致的货币紧缩密切相关。从长远来看,影子银行的发展带来了不可控的风险,金融去杠杆化绝对是正确的选择。经过痛苦的去杠杆化阶段,我们预计将在19年内进入一个稳定的杠杆化阶段。在宽松的货币环境和大量财政减税的支持下,资产负债表内信贷和企业债券的增长有望弥补非标准融资的萎缩,这将使社会金融和M1的增长降至最低。

    因此,尽管就经济基本面而言,19年是一个具有挑战性的一年,但就货币流动性而言,19年是一个充满希望的一年。

    本文以江泽民的《货币买卖》一书中的超级宏观债券为研究对象。为什么M1会下降,什么时候会跌到谷底?

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